รายงานความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ-ส่วนที่ 4

ส่วนที่ 4 ความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ เกี่ยวกับความสมเหตุสมผลของราคา การประเมินมูลค่าของทรัพย์สินที่เข้าซื้อ ในการประเมินมูลค่าเงินลงทุนใน BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 ของทุนที่ชำระแล้ว ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ทำการประเมินมูลค่าหุ้น ณ วันที่ 1 พฤศจิกายน 2549 โดยใช้วิธีการต่างๆ ดังต่อไปนี้ 1. วิธีส่วนลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow) 2. วิธีเปรียบเทียบอัตราส่วนทางการเงินกับ Market Comparables 2.1 อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E ratio) 2.2 อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (P/BV ratio) 2.3 อัตราส่วนมูลค่าองค์กรต่อ EBITDA (EV/EBITDA ratio) 2.4 อัตราส่วนมูลค่าองค์กรต่อกำลังการผลิตเป็น Megawatt (EV/MW ratio) ทั้งนี้ วิธีอื่นๆ ที่ใช้ในการประเมินมูลค่าหุ้นของกิจการโดยทั่วไป เช่น วิธีมูลค่าทางบัญชีปรับปรุง (Adjusted Book Value) ไม่สามารถนำมาใช้ในการประเมินมูลค่าหุ้นของ BLCP ได้ เนื่องจาก BLCP เป็นกิจการที่อยู่ระหว่างการก่อสร้าง และยังมิได้เริ่มมีรายได้เชิงพาณิชย์แต่อย่างใด ดังนั้น มูลค่าทางบัญชีจะสะท้อนเพียงต้นทุนและค่าใช้จ่ายก่อนการดำเนินงาน มิได้สะท้อนมูลค่าที่เหมาะสมของการดำเนินงานของ BLCP แต่อย่างใด วิธีส่วนลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow) วิธีส่วนลดกระแสเงินสดนี้ โดยทั่วไปจัดเป็นวิธีคำนวณมูลค่าทางทฤษฎี ที่มีความเหมาะสมในการประเมินมูลค่าหุ้นของกิจการที่สามารถประมาณ การผลประกอบการและกระแสเงินสดที่เกิดขึ้นในอนาคตได้ วิธีนี้มีความเหมาะสม มากกว่าวิธีอื่นเนื่องจากเป็นการประเมินราคาจากปัจจัยพื้นฐานการดำเนิน ธุรกิจของกิจการนั้น โดยที่สามารถพิจารณาจากลักษณะเฉพาะตัวของกิจการ นั้นๆที่จะมีผลกระทบต่อการดำเนินธุรกิจในอนาคต รวมถึงความเสี่ยง ของธุรกิจนั้นๆ อีกด้วย อย่างไรก็ดี ความถูกต้องของมูลค่าที่ประเมินจะขึ้น อยู่กับความถูกต้องและสมเหตุสมผลของสมมติฐานที่ใช้ในการประมาณ การผลการดำเนินงานในอนาคต ทั้งนี้ ธุรกิจผลิตไฟฟ้าเป็นธุรกิจที่สามารถ ทำการประมาณการทางการเงินได้อย่างเหมาะสม เนื่องจากเป็นกิจการที่มี รายได้ที่กำหนดไว้ค่อนข้างแน่นอนตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) มีเงินลงทุนส่วนใหญ่ที่กำหนดในสัญญาจัดหาและก่อสร้างอุปกรณ์ (EPC Contract) รวมทั้งมีการเบิกเงินกู้และชำระดอกเบี้ยและเงินต้น ที่กำหนดในสัญญาเงินกู้กับสถาบันการเงินต่างๆ ดังนั้น การประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีส่วนลดกระแสเงินสดนี้จึงมีความเหมาะสม สำหรับธุรกิจประเภทนี้เป็นพิเศษ การประเมินมูลค่าด้วยวิธีส่วนลดกระแสเงินสดนี้ สามารถทำได้หลายวิธี อย่างไรก็ดี วิธีที่ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระเห็นว่ามีความเหมาะสมที่สุด คือวิธีส่วนลดกระแสเงินสดของผู้ถือหุ้น (Free Cash Flow to Equity) ซึ่งแสดงหลักการได้ตามแผนภาพในหน้าถัดไป ดังต่อไปนี้ รูปภาพ ในการประเมินกระแสเงินสด Free Cash Flow to Equity ในอนาคตของ BLCP ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้จัดทำประมาณการทางการเงิน ในช่วงเวลาตั้งแต่ปี 2549 จนถึงสิ้นสุดอายุสัญญาซื้อขายไฟฟ้าในปี 2575 โดยตั้งอยู่บนสมมติฐานที่เห็นว่าเหมาะสมโดยพิจารณาจากข้อมูล ด้านการดำเนินงาน การลงทุน และแผนการเงินของ BLCP ตลอดจนข้อมูลที่ระบุในสัญญาต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับการดำเนินธุรกิจของ BLCP เช่น สัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่ทำกับกฟผ. (PPA) สัญญา Coal Supply & Transportation Agreement รวมทั้งสัญญาเงินกู้ประเภทต่างๆ ที่ได้รับจาก EGCOMP ประกอบกับข้อมูลเชิงเศรษฐกิจ การเงิน และอุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้อง สมมติฐานที่ใช้ในการประมาณการ สามารถสรุปได้ดังต่อไปนี้ * สมมติฐานเกี่ยวกับตัวแปรทางเศรษฐกิจมหภาค (Macroeconomic Variables) o อัตราเงินเฟ้อของประเทศไทย (CPITHB) ร้อยละ 3.0 ต่อปี ซึ่งเป็นไปตามอัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยในอดีตและเป้าหมาย Inflation Targeting ของธนาคารแห่งประเทศไทย ระหว่างปี พ.ศ.2545-2555 o อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐอเมริกา (CPIUSD) ร้อยละ 2.6 ต่อปี ซึ่งเป็นไปตามอัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยย้อนหลัง 10 ปี ของสหรัฐอเมริการะหว่างปี ค.ศ.1996-2005 o อัตราแลกเปลี่ยน USD/THB มีค่าคงที่เฉลี่ยที่ 38.0 บาท ต่อ 1 ดอลลาร์สหรัฐอเมริกา ตั้งแต่ปี 2549 เป็นต้นไป o อัตราเงินดอกเบี้ยเงินกู้ MLR ร้อยละ 7.25 ต่อปี ในปี 2549 ร้อยละ 8.5 ต่อปี ในปี 2550 และร้อยละ 9.0 ต่อปี ตั้งแต่ปี 2551 เป็นต้นไป โดยเป็นการปรับให้เพิ่มขึ้นตามแนวโน้มอัตราดอกเบี้ย ภายในประเทศที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่องในปัจจุบัน o อัตราดอกเบี้ย 6-month LIBOR ของสกุลเงิน USD ร้อยละ 5.25 ต่อปี ในปี 2549 ร้อยละ 6.0 ต่อปี ในปี 2550 และ 2551 และร้อยละ 4.71 ต่อปี ตั้งแต่ปี 2552 เป็นต้นไป (เป็นไปตามค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 10 ปี ของ 6-month USD LIBOR) * สมมติฐานเกี่ยวกับรายได้ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ทำการประมาณการรายได้ของ BLCP ตั้งแต่ปี 2549-2575 โดยอาศัยข้อมูลโครงสร้างรายได้ที่ กำหนดไว้ในสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ที่ BLCP ทำกับกฟผ. ทั้งนี้ โครงสร้างรายได้ที่กำหนดไว้ในสัญญา PPA สามารถสรุปได้ดังนี้ 1. ค่าความพร้อมจ่ายพลังไฟฟ้า (Availability Payment ?AP?) ค่าความพร้อมจ่ายพลังไฟฟ้า เป็นค่าตอบแทนที่ กฟผ.จ่าย ให้ผู้ผลิตไฟฟ้าในการรักษาโรงผลิตไฟฟ้าให้อยู่ในสภาพ ที่พร้อมจะจ่ายไฟตามที่กำหนด ทั้งนี้ไม่คำนึงว่ากฟผ.จะสั่งจ่ายไฟหรือไม่ โดยกำหนดขึ้นเพื่อให้ครอบคลุมต้นทุนคงที่ (Fixed Cost) ในการผลิตไฟฟ้า การดำเนินการและการบำรุงรักษา ต้นทุนทางการเงินทั้งในส่วน ของเจ้าหนี้และผู้ถือหุ้น รวมถึงค่าใช้จ่ายคงที่อื่นๆ ทั้งนี้การจ่ายค่าพลังไฟฟ้า ดังกล่าวกฟผ.จะจ่ายตามกำลังความสามารถของเครื่องจักรผลิตไฟฟ้า ณ ขณะใดขณะหนึ่งที่พร้อมที่จะผลิตและจ่ายพลังงานไฟฟ้าได้ตามที่กฟผ. ต้องการ โดยวัดได้จากระดับความพร้อมจ่าย (Availability Factor) ซึ่งหมายถึงกำลังการผลิตไฟฟ้าที่พร้อมจ่ายซึ่งหักระยะเวลาที่ต้อง เสียไปเพื่อการบำรุงรักษา โดยเป็นระดับความพร้อมจ่ายตามกำลังผลิตพึ่งได้ (Dependable Capacity) ที่ระบุไว้ในสัญญาซื้อขายไฟฟ้า ค่าความพร้อมจ่ายพลังไฟฟ้าเต็ม (Full Availability Payment ?FAP?) สำหรับโรงผลิตไฟฟ้าแต่ละโรงถูกกำหนดโดยคำนึงถึงประมาณการ ต้นทุนคงที่ที่บริษัทผลิตไฟฟ้าจะต้องมีขึ้นเนื่องจากการจัดหาเงินทุน และเงินกู้เพื่อใช้ และเพื่อบำรุงรักษาและปฏิบัติการโรงผลิตไฟฟ้าเพื่อ ให้ได้กำลังการผลิตตามสัญญา โดยจะถูกกำหนดในสัญญา PPA ในรูปของ APR (Availability Payment Rate) ทั้งนี้ประมาณการค่าใช้จ่ายคงที่ โดยปกติรวมถึง - ค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับการชำระหนี้ รวมถึงการชำระคืนเงินต้น ดอกเบี้ย และค่าธรรมเนียมเงินกู้ต่างๆ - อัตราผลตอบแทนการลงทุนในโรงไฟฟ้า - ชิ้นส่วนอุปกรณ์และการให้บริการบำรุงรักษาหลัก - ค่าปฏิบัติการ ค่าบำรุงรักษา และค่าบริหารงานคงที่ - ค่าประกันภัยตามที่กำหนด - ภาษีเงินได้ - ฯลฯ ทั้งนี้ ตามที่ระบุในสัญญา PPA ส่วนหนึ่งของค่าความพร้อมจ่าย ในแต่ละปีจะถูกกำหนดให้ปรับตามอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐอเมริกา CPIUSD อัตราเงินเฟ้อของไทย CPITHB และอัตราแลกเปลี่ยน USD/THB เพื่อให้สะท้อนค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและ ภาระในการชำระคืนเงินกู้และดอกเบี้ย ของ BLCP ที่เปลี่ยนแปลง ไปอันเนื่องมาจากความผันผวนของตัวแปรทางเศรษฐกิจมหภาคดังกล่าว 2. ค่าพลังงานไฟฟ้า (Energy Payment ?EP?) ค่าพลังงานไฟฟ้ากำหนดขึ้นเพื่อให้ครอบคลุมค่าใช้จ่ายผันแปร ทั้งหมดที่เกิดขึ้นจากการผลิตไฟฟ้า สำหรับพลังงานไฟฟ้าสุทธิที่ผลิต ได้และนำส่งให้กฟผ.ในแต่ละเดือน โดยทั่วไปค่าใช้จ่ายดังกล่าวส่วน มากจะประกอบด้วยค่าเชื้อเพลิงและค่าใช้จ่ายผันแปรในการปฏิบัติการ และบำรุงรักษาซึ่งจะมีลักษณะส่งผ่านไปที่ค่าพลังงานไฟฟ้าโดยตรง (Pass-through) ซึ่งค่าพลังงานไฟฟ้าจะสะท้อนจากต้นทุนและ ค่าใช้จ่ายผันแปรที่เกิดขึ้นจริงที่ใช้ในการผลิตกระแสไฟฟ้าทั้งหมด 2.1 ค่าเชื้อเพลิง (Fuel Cost) การจ่ายค่าเชื้อเพลิงนั้น กฟผ. จะจ่ายโดยกำหนดให้คำนวณจาก ไฟฟ้าที่จ่ายจริง (Dispatch Level) เป็นจำนวนชั่วโมง ค่าอัตรา Fuel Allowance ของระบบผลิตไฟฟ้า และอัตราค่าเชื้อเพลิง ซึ่งมีการระบุไว้ใน Coal Supply &Transportation Agreement โดยเป็นอัตรา CIF ซึ่งคิดรวมค่าขนส่ง (Freight Charges) และประกันภัย (Insurance) ทั้งนี้ อัตราค่าเชื้อเพลิงนี้จะ ได้รับการปรับตามอัตราเงินเฟ้อของสกุลเงิน USD (CPIUSD) และอัตราแลกเปลี่ยน USD/THB ในแต่ละปี เพื่อให้สะท้อน ราคาเชื้อเพลิงที่ถูกกำหนดในสกุลเงิน USD 2.2 ค่าใช้จ่ายผันแปรในการปฏิบัติการและบำรุงรักษา (Variable Operation & Maintenance Payment ?VOM?) ค่าใช้จ่ายผันแปรในการปฏิบัติการและบำรุงรักษา กำหนดเพื่อให้ ครอบคลุมค่าใช้จ่ายผันแปรดังกล่าว โดย กฟผ.จ่ายให้ผู้ผลิตไฟฟ้า ในแต่ละช่วงกำหนดเวลา พิจารณาจากจำนวนเชื้อเพลิงที่ใช้กรณี เดินเครื่องโดยใช้เชื้อเพลิงเกณฑ์การคำนวณค่าพลังงานไฟฟ้าภาย ใต้สัญญาการซื้อขายไฟฟ้า ค่า VOM นี้จะถูกกำหนดให้ปรับเปลี่ยน ตามอัตราเงินเฟ้อของสกุลเงินบาท (CPITHB) ในแต่ละปี เพื่อสะท้อน ถึงค่าใช้จ่ายสกุลเงินบาทที่มีการเปลี่ยนแปลงไปจากปีฐาน 3. ค่าชดเชยการจัดหาและก่อสร้างสายส่ง (Added Facility Charge ?AFC?) เนื่องจาก กฟผ.ระบุให้ BLCP เป็นผู้ดำเนินการจัดหาและ ก่อสร้างระบบส่งไฟฟ้า (NTF) จากโรงไฟฟ้าของ BLCP ไปยังจุดเชื่อมต่อของ กฟผ. โดย BLCP เป็นผู้ลงทุนค่าก่อสร้าง และจัดหาดังกล่าว โดยกฟผ. จะทำการชดเชยค่าใช้จ่าย ดังกล่าวผ่านค่า AFC ตามที่ระบุใน PPA ในแต่ละปี * สมมติฐานเกี่ยวกับรายได้ที่ BLCP ได้รับเพิ่มเติมในช่วง Pre-COD จากข้อมูลที่ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้รับการยืนยันจาก EGCOMP BLCPจะมีรายรับสุทธิจากการผลิตและจำหน่ายกระแสไฟฟ้า ให้แก่ กฟผ. ในช่วง Pre-COD Period จากโครงการโรงไฟฟ้า BLCP หลังจากหักค่าใช้จ่ายส่วนเพิ่มที่เกี่ยวข้องในการผลิตและจำหน่าย กระแสไฟฟ้าในช่วงเดียวกัน ซึ่งคาดว่าจะมีมูลค่าเท่ากับ 490 ล้านบาท โดยกำหนดการชำระเงินจะเป็นไปตามที่กำหนดไว้ในสัญญา PPA ที่ BLCP ทำกับกฟผ. กล่าวคือ กฟผ. จะชำระเงินให้แก่ BLCP สำหรับการที่ BLCP ผลิตและจำหน่ายกระแสไฟฟ้าให้แก่ กฟผ. เป็นประจำทุกเดือน แม้ว่า โรงไฟฟ้าทั้งสองหน่วยของ BLCP จะเริ่มดำเนินการก่อนกำหนด การเริ่มดำเนินการในเชิงพาณิชย์ (COD) ของแต่ละหน่วย ประมาณการค่าใช้จ่ายและแผนการในการซ่อมบำรุง โรงไฟฟ้าทั้งสองหน่วย จะไม่มีการเปลี่ยนแปลงแต่อย่างใด * สมมติฐานเกี่ยวกับค่าใช้จ่าย ค่าใช้จ่ายหลักที่ใช้ในการผลิตไฟฟ้าประกอบด้วยค่าเชื้อเพลิง และค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติการและบำรุงรักษา - ค่าเชื้อเพลิง (Fuel Costs) ซึ่งขึ้นอยู่กับอัตราค่าถ่านหิน แบบ CIF (รวมค่าขนส่งและประกันภัย) จำนวนพลังงานไฟฟ้าเป็น MWh ที่มีการผลิตจริง และประสิทธิภาพในการผลิตซึ่งวัดโดยใช้อัตราความร้อน (Heat Rate) ในแต่ละปี ดังที่ได้กล่าวไว้ข้างต้น ค่าใช้จ่ายในส่วนนี้ จะถูก pass-through ไปให้กฟผ. ในส่วนของ Energy Payment ดังนั้น ความผันผวนที่เกิดจากราคาถ่านหินจึงจะ ไม่กระทบผลประกอบการของ BLCP อย่างมีนัยสำคัญแต่อย่างใด - ค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติการและบำรุงรักษา ทั้งในส่วนที่เป็นค่าใช้จ่าย คงที่และค่าใช้จ่ายผันแปร ซึ่งประกอบด้วยค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติการ และบำรุงรักษาอื่นๆ ค่าน้ำ ค่าไฟฟ้า ค่าเช่าที่ดิน (ตามที่ระบุในสัญญาเช่าที่ดิน) ภาษีที่ดิน ภาษีโรงเรือน ค่าประกันภัย เงินเดือนพนักงานและผู้บริหาร รวมทั้งค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่างๆ ตาม Operating Budget ที่ BLCP ได้จัดทำและได้รับการอนุมัติจากสถาบันการเงินผู้ให้กู้ ในการประมาณการค่าใช้จ่ายในส่วนนี้ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ ได้ใช้ค่าใช้จ่ายตาม Operating Budget ที่ BLCP ได้จัดเตรียมพร้อม กับประมาณการของ Lender?s engineer ที่ได้จัดทำขึ้น ณ วัน Closing Date ของเงินกู้ เมื่อวันที่ 14 สิงหาคม 2546 ปรับเปลี่ยนด้วยประมาณการ Operating Budget ซึ่งจัดทำ ในเวลาต่อมาโดยที่ปรึกษาโครงการซึ่งได้สะท้อนถึงปัจจัยแวดล้อมต่างๆ ที่เปลี่ยนแปลงไป - ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย ใช้วิธีเส้นตรงตลอดอายุ PPA 25 ปี - ดอกเบี้ยจ่าย คิดจากหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยคงค้างในแต่ละงวด โดยคิดอัตราดอกเบี้ย ตามที่กำหนดไว้ในส่วนของเงินกู้ยืมในแต่ละ Tranche ประกอบกับประมาณการดอกเบี้ย MLR และ LIBOR ตามที่ได้กล่าวไว้ข้างต้น - ภาษีเงินได้ BLCP ไม่มีภาระภาษีเงินได้ในช่วง 8 ปีแรกของ การดำเนินงานตาม BOI Privileges หลังจากนั้น จะมีภาระภาษี ในอัตราร้อยละ 15 ในปีที่ 9-13 และ อัตราภาษีร้อยละ 30 ในปีที่ 14 เป็นต้นไป * สมมติฐานเกี่ยวกับเงินลงทุนในโครงการ ในการจัดทำประมาณการทางการเงินนี้ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ ได้ใช้ตัวเลขประมาณการมูลค่าเงินลงทุนในโครงการตามที่กำหนด ไว้ในสัญญาจัดหาและก่อสร้างอุปกรณ์ (EPC contract) ประกอบกับข้อมูลที่ได้รับจากฝ่ายบริหารของ BLCP และ EGCOMP ซึ่งบางส่วนได้มีการประมาณการไว้และอนุมัติจากสถาบันการเงินผู้ ให้กู้ก่อนการทำสัญญาเงินกู้ โดยมีการปรับด้วยประมาณการ อัตราแลกเปลี่ยนที่สะท้อนสภาวะเศรษฐกิจ ตลาดเงินและตลาดทุน ในปัจจุบัน ทั้งนี้ ประมาณการมูลค่าเงินลงทุนในโครงการประกอบด้วย ค่าก่อสร้างและจัดหาอุปกรณ์ (EPC) ค่าจัดหาอุปกรณ์สายส่ง (New Transmission Facility; NTF) ค่าที่ดินและการพัฒนา ปรับปรุงที่ตั้งโครงการ (Land and site development costs) ค่าใช้จ่ายก่อนการดำเนินงาน (Pre-operating costs) ค่าใช้จ่ายทางการเงินระหว่างการก่อสร้าง (Financing charges) และค่า Contingency * สมมติฐานเกี่ยวกับแหล่งที่มาของเงินลงทุน BLCP ได้ตกลงจัดหาแหล่งที่มาของเงินทุนเพื่อลงทุน ในโครงการโดยใช้เงินกู้จากสถาบันการเงินทั้งในและต่างประเทศ รวมทั้งเงินทุนจากผู้ถือหุ้น โดยมีรายละเอียดดังต่อไปนี้ เงินกู้จากสถาบันทางการเงิน BLCP ได้เข้าทำสัญญาเงินกู้กับสถาบันการเงินทั้งใน และต่างประเทศเป็นจำนวนวงเงินรวม (คิดเทียบเท่าเป็นเงินบาท โดยใช้อัตราแลกเปลี่ยน ณ ปีที่มีการ draw down) ประมาณ 47,000 ล้านบาท โดยเมื่อวันที่ 27 กรกฎาคม 2549 BLCP และสถาบันการเงินผู้ให้กู้ได้ตกลงปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ เพื่อให้สอดคล้องกับสภาวะเศรษฐกิจ การเงินที่เปลี่ยนแปลงไป ตลอดจนความเสี่ยงในการก่อสร้างที่ลดลงของ BLCP ทั้งนี้ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ทำการประมาณการ โดยใช้รายละเอียดของเงินกู้ในแต่ละ Tranche ตามสัญญาเงินกู้ภายหลังข้อตกลงปรับลดอัตราดอกเบี้ย โดยสามารถสรุปได้ดังนี้ - เงินกู้สกุลเงิน USD กำหนดระยะเวลาชำระคืนตั้งแต่ ส.ค. 2550 ? ก.พ. 2562 โดยส่วนใหญ่มีอัตราดอกเบี้ยลอยตัวแปรผันตาม ค่า 6-month USD LIBOR ทั้งนี้ BLCP ได้เข้าทำสัญญาป้องกันความเสี่ยง จากอัตราดอกเบี้ยดังกล่าวโดยแปลง LIBOR เป็นอัตราดอกเบี้ย คงที่ผ่าน Interest Rate Swap สำหรับเงินกู้ที่เป็นสกุลเงิน USD ที่มีอัตราดอกเบี้ยแบบลอยตัวทั้งหมด ตลอดช่วงอายุเงินกู้ดังกล่าว - เงินกู้สกุลเงินบาท กำหนดระยะเวลาชำระคืนตั้งแต่ ส.ค. 2550 ? ก.พ. 2562 โดยมีอัตราดอกเบี้ยลอยตัวแปรผัน ตามอัตราดอกเบี้ย MLR เงินทุนจากผู้ถือหุ้น ณ วันที่ 30 กันยายน 2549 BLCP มีทุนเรียกชำระแล้วทั้งสิ้น 1,484.4 ล้านบาท อย่างไรก็ดี ผู้ถือหุ้นของ BLCP ตกลงที่จะทำการเพิ่มทุน เพื่อใช้ในการก่อสร้างโรงไฟฟ้าทั้ง 2 หน่วยให้เสร็จสมบูรณ์ดยมี กำหนดการเพิ่มทุนจำนวน 4,000 ล้านบาทในเดือนพฤศจิกายน 2549 ซึ่ง EGCOMP ได้ทดรองจ่ายเงินให้แก่ CLP-BLCP เป็นจำนวนเงินทั้งสิ้น 2,000 ล้านบาท ซึ่งเป็นไปตามสัดส่วนการถือหุ้น 50 % ที่ EGCOMP จะเข้าถือใน BLCP เพื่อนำไปชำระค่าหุ้นเพิ่มทุนของ BLCP ดังกล่าว และประมาณ 186.8 ล้านเหรียญสหรัฐ (ประมาณไม่เกิน 7,400 ล้านบาท) ภายในปี 2550 ซึ่ง EGCOMP มีภาระผูกพันที่จะต้องเพิ่มทุนใน BLCP ประมาณ 93.4 ล้านเหรียญสหรัฐ (ประมาณไม่เกิน 3,700 ล้านบาท) ซึ่งเป็นไปตามสัดส่วนการถือหุ้น 50 % ที่ EGCOMP จะเข้าถือใน BLCP โดยที่เงินเพิ่มทุน จำนวนประมาณไม่เกิน 3,700 ล้านบาท ดังกล่าวได้รวมถึงเงิน เพิ่มทุนที่ยังชำระไม่ครบจำนวน 60 บาทต่อหุ้นด้วย * สมมติฐานในการคำนวณอัตราคิดลด (Discount Rate) การคำนวณ cost of equity เพื่อคิดลดกระแสเงินสด สามารถคำนวณได้จาก Capital Asset Pricing Model (CAPM) ดังต่อไปนี้ Cost of Equity (Ke) = Rf + ? x (Rm ? Rf) โดย Rf = Risk free rate ซึ่งสามารถใช้อัตราดอกเบี้ย ของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ซึ่งคือร้อยละ 5.3 ต่อปี ณ วันที่ 13 กันยายน 2549 Rm = อัตราผลตอบแทนของตลาด (ซึ่งสามารถประมาณด้วย ผลตอบแทนของ SET Index ในช่วงระหว่าง เดือนตุลาคม 2544-กันยายน 2549 ซึ่งเป็นช่วงของการฟื้นตัว หลังวิกฤติการณ์ทางเศรษฐกิจและนัก ลงทุนได้รับการพัฒนาให้มี ความรู้ ความเข้าใจในข้อมูลข่าวสารประกอบการลงทุนที่ดีขึ้น ดังนั้น อัตราผลตอบแทนตลาดในช่วงดังกล่าวน่าจะสะท้อน อัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนคาดหวังที่จะได้ รับจากการลงทุนใน SET Index) ซึ่งคิดเป็น ผลตอบแทนเฉลี่ยร้อยละ 16.7 ต่อปี ? = 0.68 ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยของบริษัทเทียบเคียงอัน ได้แก่ EGCOMP (? = 0.71) และ RATCH (?=0.645) (อ้างอิงจาก Adjusted Beta จาก Bloomberg โดยใช้ข้อมูลย้อน หลังเป็นเวลา 5 ปี ซึ่งเป็นช่วงเวลา เดียวกับการ คิด Rm) ดังนั้น Ke = 5.3% + 0.68 x (16.7% - 5.3%) ~ 13% นอกจากนี้ โดยทั่วไปในการประมาณการต้นทุน Cost of Equity ของหุ้น ของกิจการที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฯ จะมีการปรับค่า Cost of Equity ดังกล่าวด้วย Liquidity Premium ซึ่งโดยทั่วไป มีค่าประมาณ 1-2% (The Liquidity Premium in a Dynamic Model with Price Impact as co-authored by Joao Pedro Pereira & Harold H.Zhang of Kenan-Flagler Business School University of North Carolina http://public.kenan-flagler.unc. edu/faculty/zhangha/PereiraZhang.pdf#search='Liquidity%20Premium) เพื่อให้สะท้อนถึงผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการเพิ่มขึ้นเพื่อชดเชยสภาพคล่อง ที่น้อยกว่าของหุ้นของกิจการดังกล่าว ดังนั้น ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระจึงใช้ Liquidity Premium ที่ร้อยละ 1.0 ทำให้ Cost of Equity ของ BLCP ที่ใช้ในกรณีฐานเท่ากับ 14.0% จากสมมติฐานการคำนวณดังกล่าว มูลค่าหุ้นของ BLCP ที่คำนวณได้ทั้งหมด ณ วันที่ 1 พฤศจิกายน 2549 มีค่าเท่ากับ 11,907 ล้านบาท เนื่องจาก EGCOMP มีแผนที่จะเข้าซื้อหุ้นของ BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 ดังนั้น มูลค่ายุติธรรมของหุ้นตามสัดส่วนที่จะซื้อจึงมีค่าเท่ากับ 8,198 ล้านบาท โดยเมื่อคิดค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องในการทำธุรกรรม แล้ว จะได้มูลค่ายุติธรรมสูงสุดของหุ้น BLCP ที่ควรซื้อเท่ากับ 8,133 ล้านบาท อย่างไรก็ตาม เนื่องจากราคาหุ้นที่คำนวณได้ตามวิธีนี้ขึ้นอยู่ กับสมมติฐานหลักเกี่ยวกับรายได้ ค่าใช้จ่าย และ อัตราการเติบโต บริษัท ดังนั้น จึงควรมีการวิเคราะห์ Sensitivity Analysis ด้วย ทั้งนี้ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ทำการศึกษาผลกระทบของมูลค่า ยุติธรรมของหุ้นในสัดส่วนดังกล่าวที่เกิดจากการเปลี่ยนแปลงของตัวแปร ดังต่อไปนี้ อัตราแลกเปลี่ยน (USD/THB)(ใช้อัตราแลกเปลี่ยนระหว่าง 36-40 บาท/ดอลลาร์สหรัฐ) อัตราเงินเฟ้อสกุลเงินบาท (CPITHB) (ใช้อัตราเงินเฟ้อระหว่าง 2%-4%) อัตราเงินเฟ้อสกุลเงิน USD (CPIUSD) (ใช้อัตราเงินเฟ้อระหว่าง 1.5%-3.5%) อัตราดอกเบี้ย MLR (ใช้อัตราดอกเบี้ยระหว่าง 7%-11% ต่อปี) Net Contracted Available Hours (Net CAH) (ใช้อัตราระหว่าง 95%-100% ของ Net CAH ตามที่กำหนดไว้ใน PPA) ? ค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติการและบำรุงรักษา (O&M) (O&M มีการเปลี่ยนแปลง +/- 10 % จากงบประมาณค่าใช้จ่ายดังกล่าวที่ได้วางไว้ในแต่ละปี) Cost of Equity (ใช้อัตราระหว่าง 12%-16% ต่อปี) โดยที่ปรึกษาทางการเงินอิสระพบว่าปัจจัยที่มีอิทธิพลต่อมูลค่าหุ้น ที่ประเมินได้มาก ได้แก่ Net CAH และ Cost of Equity ทั้งนี้ หากพิจารณาช่วงสมมติฐานที่น่าจะเป็นไปได้ (ใช้ Cost of Equity = 13 %-15 % ต่อปี และ Net CAH =95 %-100 % ของ Net CAH ตามที่ได้กำหนดไว้ใน PPA)จะพบว่า ราคาซื้อสูงสุดที่เหมาะสมของหุ้นของ BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 (จำนวน 57.422 ล้านหุ้น) นี้ อยู่ในช่วงประมาณ 6,301 ? 8,618 ล้านบาท วิธีเทียบอัตราส่วนมูลค่าตลาด (Market Comparables) วิธีนี้เป็นการประเมินมูลค่าหุ้นของกิจการโดยการหาบริษัทเทียบเคียง ในตลาดหลักทรัพย์ที่มีลักษณะการดำเนินธุรกิจที่คล้ายคลึงกับ บริษัทเป้าหมาย โดยอนุมานว่าบริษัทที่มีลักษณะการดำเนินธุรกิจที่ คล้ายกันจะมีอัตราส่วนของมูลค่าตลาดเทียบกับผลการดำเนินงาน หรือมูลค่าทางบัญชีใกล้เคียงกัน วิธีนี้แม้ว่าเป็นวิธีคำนวณที่เข้าใจได้ง่าย และใช้กันได้ทั่วไป แต่ก็มีข้อจำกัดอยู่หลายประการ ได้แก่ การหาบริษัท ที่มีลักษณะการดำเนินธุรกิจและความเสี่ยงทางธุรกิจที่ใกล้เคียงกัน นโยบายทางบัญชีที่แตกต่างกันของบริษัทเทียบเคียง รวมถึงลักษณะเฉพาะที่แตกต่างกันจะมีผลทำให้ การคำนวณด้วยวิธีนี้คลาดเคลื่อนได้มาก สำหรับในการประเมิน มูลค่าหุ้นของ BLCP ด้วยวิธีนี้ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ ใช้บริษัทจดทะเบียนต่างๆ ที่ประกอบธุรกิจผลิตไฟฟ้า ซึ่งมีการประกอบธุรกิจในลักษณะเดียวกับ BLCP เป็นตัวเทียบเคียง อันได้แก่ EGCOMP, RATCH และ GLOW ในการประเมินมูลค่า โดยวิธีนี้ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ใช้อัตราส่วนทางการเงินดังต่อไปนี้ 1. อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ตารางข้างล่างแสดงอัตราส่วน P/E ของบริษัทเทียบเคียง ณ วันที่ 11 กันยายน 2549 (ที่มาของข้อมูล จาก Bloomberg) บริษัทอัตราส่วน P/E EGCOMP7.40RATCH9.03GLOW8.33เฉลี่ย8.25 BLCP จะมีการรับรู้รายได้จากโรงไฟฟ้าทั้ง 2 หน่วยเต็มปีในปี 2551 เป็นปีแรก โดยที่ตามโครงสร้างรายได้ของ BLCP ซึ่งเป็นไปตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้า จะเห็นได้ว่ารายได้ค่า Availability Payment ที่ได้รับจาก กฟผ.จะมีค่าไม่คงที่ โดยจะมีค่าสูงสุดในช่วงแรกของอายุ PPA เนื่องจากเป็นช่วงเวลาที่ BLCP มีภาระต้องชำระดอกเบี้ยและคืนเงินกู้ ดังนั้น กำไรสุทธิในปี 2551 จึงมีค่าสูงเกินกว่ากำไรสุทธิเฉลี่ยตลอดอายุ PPAมาก โดยจะมีค่าลดลงตามลำดับเมื่อBLCP มีภาระชำระคืนเงินกู้และดอกเบี้ยลดลง ซึ่งจะแตกต่างจากโครงสร้างรายได้และกำไรของบริษัทเทียบเคียงที่ ได้ดำเนินการมาเป็นระยะเวลาหนึ่งแล้ว ดังนั้นในการคำนวณมูลค่าหุ้นสูงสุด ด้วยวิธีนี้จะมีความคลาดเคลื่อนมาก และมีข้อจำกัดในการนำมาใช้ ในการพิจารณามูลค่ายุติธรรมของหุ้นที่ควรซื้อ ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ จึงเห็นว่าวิธีนี้เป็นวิธีที่ไม่เหมาะสมที่จะนำมาใช้ประเมินมูลค่ายุติธรรมของหุ้น BLCP 2. อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (P/BV) ตารางข้างล่างแสดงอัตราส่วน P/BV ของบริษัทเทียบเคียง ณ วันที่ 11 กันยายน 2549 (ที่มาของข้อมูล จาก Bloomberg) บริษัทอัตราส่วน P/BVEGCOMP1.18RATCH1.45GLOW1.71เฉลี่ย1.45 ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ใช้ประมาณการมูลค่าทางบัญชีของ BLCP ณ สิ้นงวดปี 2550 ซึ่งเป็นปีที่มีการเพิ่มทุนจนครบ เป็นฐานในการคำนวณมูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของ BLCP (โดยคิดเป็นมูลค่าปัจจุบัน) มูลค่าหุ้นที่คำนวณได้นี้ เป็นมูลค่าหุ้นของ BLCP ที่มีการเรียกชำระทุนจนครบแล้ว อย่างไรก็ดี เนื่องจากในปัจจุบัน BLCP ยังเรียกชำระค่าหุ้นเพิ่มทุนไม่ครบ และจะเรียกชำระทุนเพิ่ม จากผู้ถือหุ้นภายหลังการซื้อขายหุ้นในครั้งนี้ ดังนั้น ในการพิจารณา มูลค่าหุ้นที่ควรเข้าซื้อจึงควรหักเงินเพิ่มทุนที่จะต้องเรียกชำระ เพิ่มนี้ออกจากมูลค่ายุติธรรมของหุ้นที่คำนวณได้ มูลค่าหุ้นที่จะเข้าซื้อ = (มูลค่าทางบัญชีของ BLCP ในสิ้นปี 2550) x (P/BV) ? เงินเพิ่มทุนที่ EGCOMP ต้องชำระเพิ่ม (1 + Cost of Equity)1.17 จากวิธีการคำนวณและช่วงอัตราส่วน P/BV ของบริษัทเทียบเคียงดังกล่าวข้างต้น สามารถคำนวณมูลค่าหุ้น BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 (ซึ่งเป็นสัดส่วนการถือหุ้นใน BLCP ที่ EGCOMP จะเข้าถือ) แบบเต็มมูลค่า (เมื่อ BLCP เพิ่มทุนจนครบ 12,884.4 ล้านบาท ซึ่งเป็นทุนที่ชำระแล้วในขั้นสุดท้าย ) และในส่วนที่จะทำการเข้าซื้อ (มูลค่าหุ้นแบบเต็มมูลค่าหักเงินเพิ่มทุนเพิ่มเติมอีกประมาณไม่เกิน 7,400 ล้านบาท) ได้ในช่วงดังต่อไปนี้ มูลค่าหุ้นแบบเต็มมูลค่า (เมื่อเพิ่มทุนจนครบแล้ว) Minimum: 10,450 ล้านบาท เฉลี่ย: 12,814 ล้านบาท Maximum: 15,143 ล้านบาท มูลค่าหุ้นในส่วนที่ EGCOMP จะเข้าซื้อ Minimum: 6,806 ล้านบาท เฉลี่ย: 9,170 ล้านบาท Maximum: 11,500 ล้านบาท หมายเหตุ มูลค่าหุ้น Minimum ข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน P/BV ของบริษัทเทียบเคียงที่มีค่าน้อยที่สุด มูลค่าหุ้นเฉลี่ยข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน P/BV เฉลี่ยของบริษัทเทียบเคียงทั้ง 3 บริษัท มูลค่าหุ้น Maximum ข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน P/BV ของบริษัทเทียบเคียงที่มีค่ามากที่สุด อย่างไรก็ดี เช่นเดียวกับที่กล่าวไว้ข้างต้น วิธีเทียบอัตราส่วน P/BV นี้ เป็นวิธีอย่างง่ายที่นำมาใช้ในการประเมินมูลค่าหุ้น ซึ่งคำนึงถึงเพียงทุน และผลการดำเนินงานในอดีตเท่านั้น มิได้คำนึงถึงโครงสร้างรายได้ และโอกาสในการทำกำไรของบริษัทในอนาคตแต่อย่างใด มูลค่าหุ้นที่คำนวณได้จากวิธี P/BV นี้จึงไม่มีความเหมาะสม ที่จะนำมาใช้ในการพิจารณามูลค่ายุติธรรมของหุ้นที่ควรซื้อ โดยตรงดังในกรณีของวิธีคิดลดกระแสเงินสด 3. อัตราส่วนมูลค่าองค์กรต่อกำไรก่อนดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EV/EBITDA) EV/EBITDA เป็นอีกอัตราส่วนทางการเงินหนึ่งที่นิยม นำมาใช้ในการประเมินมูลค่าของกิจการ โดย EV = มูลค่าตลาดของหุ้นทั้งหมดของกิจการ + มูลค่าหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยของกิจการ ตารางข้างล่างแสดง EV/EBITDA ของบริษัทเทียบเคียงต่างๆ ณ วันที่ 11 กันยายน 2549 (ที่มาของข้อมูล จาก Bloomberg) บริษัทอัตราส่วน EV/EBITDAEGCOMP5.75RATCH8.00GLOW6.91 เฉลี่ย6.89 BLCP จะมีการรับรู้รายได้จากโรงไฟฟ้าทั้ง 2 หน่วยเต็มปีในปี 2551 เป็นปีแรก อย่างไรก็ดี จะเห็นได้ว่ารายได้ค่า AP ที่ได้รับจาก กฟผ.ตามสัญญา PPA จะมีค่าไม่คงที่ โดยจะมีค่าสูงสุดในช่วงแรก ของอายุสัมปทาน เนื่องจากเป็นช่วงเวลาที่ BLCP มีภาระต้องชำระดอกเบี้ย และคืนเงินกู้ ซึ่งจะแตกต่างจาก EBITDA ของบริษัทเทียบเคียงที่ได้ดำเนิน (ยังมีต่อ)