ายงานความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินอิสระ-ส่วนที่ 4

การมาเป็นระยะเวลาหนึ่งแล้ว ดังนั้น หากคำนวณมูลค่าหุ้น โดยใช้ EBITDA ในปี 2551 หรือปีใกล้เคียงซึ่งมีค่าสูงเกินกว่า EBITDA เฉลี่ยตลอด อายุสัมปทานมาก จะทำให้การพิจารณามูลค่ายุติธรรมของหุ้นด้วยวิธีนี้ เกิดความคลาดเคลื่อนมาก มูลค่าหุ้นสูงสุดที่คำนวณได้จากวิธีนี้จึง มีข้อจำกัดที่จะนำมาใช้ในการพิจารณามูลค่ายุติธรรมของหุ้นที่ควรซื้อ อย่างไรก็ดี ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ทำการปรับปรุงการ คำนวณมูลค่าหุ้นด้วยวิธีนี้โดยการใช้ค่าเฉลี่ยของมูลค่าปัจจุบัน ของมูลค่าหุ้นที่คำนวณได้ตลอดช่วงอายุสัมปทาน โดยสามารถคำนวณมูลค่าหุ้น ณ ปี i ได้ดังนี้ มูลค่าหุ้นi = (EV/EBITDA) x (EBITDAi) ? (มูลค่าหนี้i) ทั้งนี้ ดังที่ได้กล่าวไว้ในวิธีเทียบอัตราส่วน P/BV มูลค่าหุ้นที่คำนวณ ได้จากวิธีนี้ เป็นมูลค่าหุ้นของ BLCP ที่มีการเรียกชำระทุนจนครบแล้ว อย่างไรก็ดี เนื่องจากในปัจจุบัน BLCP ยังเรียกชำระค่าหุ้นเพิ่มทุนไม่ครบ และจะเรียกชำระทุนเพิ่มจากผู้ถือหุ้นภายหลังการซื้อขายหุ้นในครั้งนี้ ดังนั้น ในการพิจารณามูลค่าหุ้นที่ควรเข้าซื้อจึงควรหักเงินเพิ่มทุนที่ จะต้องเรียกชำระเพิ่มนี้ออกจากมูลค่ายุติธรรมของหุ้นที่คำนวณได้ จะพบว่า มูลค่าหุ้น BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 ที่เหมาะสมแบบเต็มมูลค่า (เมื่อเพิ่มทุนจนครบแล้ว) และในส่วนที่จะทำการเข้าซื้อ จะอยู่ในช่วงดังต่อไปนี้ มูลค่าหุ้นแบบเต็มมูลค่า (เมื่อเพิ่มทุนจนครบแล้ว) Minimum: 9,213 ล้านบาท เฉลี่ย: 12,937 ล้านบาท Maximum: 16,662 ล้านบาท มูลค่าหุ้นในส่วนที่ EGCOMP จะเข้าซื้อ Minimum: 5,569 ล้านบาท เฉลี่ย: 9,293 ล้านบาท Maximum: 13,018 ล้านบาท หมายเหตุ มูลค่าหุ้น Minimum ข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน EV/EBITDA ของบริษัทเทียบเคียงที่มีค่าน้อยที่สุด มูลค่าหุ้นเฉลี่ยข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน EV/EBITDA เฉลี่ยของบริษัทเทียบเคียงทั้ง 3 บริษัท มูลค่าหุ้น Maximum ข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน EV/EBITDA ของบริษัทเทียบเคียงที่มีค่ามากที่สุด อย่างไรก็ดี ดังที่ได้กล่าวไว้ข้างต้น เนื่องจากวิธีคิดเทียบอัตราส่วน EV/EBITDA นี้ มีข้อจำกัดอยู่หลายประการ และมิได้คำนึงถึงลักษณะ เฉพาะตัว โครงสร้างรายได้และผลการดำเนินงานจริงของโรงไฟฟ้าของ BLCP แต่อย่างใด จึงไม่เหมาะสมที่จะนำมาพิจารณามูลค่าหุ้นยุติธรรม โดยตรงดังในกรณีของวิธีคิดลดกระแสเงินสด 4. อัตราส่วนมูลค่าองค์กรต่อกำลังการผลิตเป็น Megawatt (EV/MW) การประเมินมูลค่าหุ้นของบริษัทผลิตไฟฟ้าด้วยวิธี EV/MW นี้ เป็นอีกหนึ่งวิธีที่นิยมใช้กันแพร่หลาย ตารางข้างล่างแสดง EV/MWของบริษัทเทียบเคียงต่างๆ ณ วันที่ 11 กันยายน 2549 (ที่มาของข้อมูล จาก Website ของ ตลท. http://www.set.or.th และข้อมูลกำลังการผลิตจาก Website ของบริษัทเทียบเคียงแต่ละบริษัท) บริษัทอัตราส่วน EV/MWEGCOMP20.22RATCH18.35GLOW39.48เฉลี่ย26.02 หากพิจารณาถึงบริษัทเทียบเคียงดังกล่าว จะพบว่า GLOW มีลักษณะเฉพาะตัวที่ค่อนข้างแตกต่างจาก BLCP กล่าวคือ ประกอบด้วยโรงไฟฟ้าส่วนใหญ่ซึ่งเป็น SPP และมีรายได้บางส่วนจากการขายไอน้ำซึ่งเป็นผลพลอยได้จากการผลิตไฟฟ้า ดังนั้น บริษัทเทียบเคียงที่สามารถนำมาใช้ในการคำนวณ ได้อย่างเหมาะสมจึงมีเพียง EGCOMP และ RATCH เท่านั้น อนึ่ง หากพิจารณาถึงสภาพโรงไฟฟ้าของบริษัทเทียบเคียงและ BLCP จะพบว่า โรงไฟฟ้าของบริษัทเทียบเคียงได้ผ่านการใช้งาน มาเป็นระยะเวลาหนึ่งแล้ว โดยทั่วไป BLCP ซึ่งประกอบด้วยโรงไฟฟ้า ใหม่จึงควรมีมูลค่า (ต่อกำลังการผลิตเป็น MW) มากกว่ามูลค่า ของบริษัทเทียบเคียง ดังนั้น ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระจึง ทำการปรับอัตราส่วน EV/MW ของบริษัทเทียบเคียงด้วยปัจจัยที่สะท้อน อายุการใช้งานที่เหลืออยู่เทียบกับอายุการใช้งานของโรงไฟฟ้าของ BLCP เพื่อให้ค่า EV/MW ที่จะนำมาใช้คำนวณมูลค่าของ BLCP มีความเหมาะสมและสะท้อนถึงอายุการใช้งานของโรงไฟฟ้า BLCP ที่ยาวกว่าโรงไฟฟ้าของบริษัทเทียบเคียง นอกจากนี้ จะเห็นได้ว่า โรงไฟฟ้าส่วนใหญ่ของบริษัท เทียบเคียงเป็นโรงไฟฟ้าประเภท Gas-fired power plant ซึ่งมีลักษณะเฉพาะตัวที่แตกต่างจาก BLCP ซึ่งเป็น Coal-fired power plant ทั้งนี้ โดยทั่วไปเงินลงทุนที่ใช้ในการก่อสร้างโรงไฟฟ้าแบบ Gas-fired จะอยู่ในช่วงประมาณ 0.6 ? 0.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเมกะวัตต์ ในขณะที่โรงไฟฟ้าประเภท Coal-fired จะใช้เงินลงทุนในช่วง 1.0 ? 1.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเมกะวัตต์วัตต์ 1 ซึ่งคิดเป็นประมาณ 1.67-2.15 เท่าของโรงไฟฟ้าแบบ Gas-fired (โดยมีค่าเฉลี่ยที่ ประมาณ 1.9 เท่า) ดังนั้น ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระจึงได้นำปัจจัย ที่จะนำมาใช้คำนวณมูลค่าหุ้นของ BLCP ให้มีความเหมาะสม และสะท้อนถึงมูลค่าเงินลงทุนในโรงไฟฟ้า BLCP ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าแบบ Coal-Fired เมื่อเทียบกับเงินลงทุนในโรงไฟฟ้าแบบ Gas-Fired ดังที่ได้กล่าวไว้ในวิธีเทียบอัตราส่วน P/BV และ EV/EBITDA มูลค่าหุ้นที่คำนวณได้จากวิธีนี้ เป็นมูลค่าหุ้นของ BLCP ที่มีการเรียกชำระทุนจนครบแล้ว อย่างไรก็ดี เนื่องจากในปัจจุบัน BLCP ยังเรียกชำระค่าหุ้นเพิ่มทุนไม่ครบ และจะเรียกชำระทุนเพิ่ม จากผู้ถือหุ้นภายหลังการซื้อขายหุ้นในครั้งนี้ ดังนั้น ในการพิจารณา มูลค่าหุ้นที่ควรเข้าซื้อจึงควรหักเงินเพิ่มทุนที่จะต้องเรียกชำระเพิ่มนี้ ออกจากมูลค่ายุติธรรมของหุ้นที่คำนวณได้ จากกำลังการผลิตติดตั้งของ BLCP รวมสำหรับทั้ง 2 units และอัตราส่วน EV/MW ปรับปรุงของบริษัทเทียบเคียงดังกล่าว จะพบว่ามูลค่าหุ้น BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 แบบเต็มมูลค่า (เมื่อเพิ่มทุนจนครบแล้ว) และในส่วนที่จะทำการเข้าซื้อ (จำนวน 57.422 ล้านหุ้น) จะอยู่ในช่วงดังต่อไปนี้ มูลค่าหุ้นแบบเต็มมูลค่า (เมื่อเพิ่มทุนจนครบแล้ว) Minimum: 7,949 ล้านบาท เฉลี่ย: 12,071 ล้านบาท Maximum: 16,194 ล้านบาท มูลค่าหุ้นในส่วนที่ EGCOMP จะเข้าซื้อ Maximum: 12,550 ล้านบาท ทั้งนี้ จะเห็นได้ว่า การคำนวณมูลค่าหุ้นด้วยวิธีนี้ เป็นการคำนวณอย่างง่ายโดยคำนึงถึงเพียงกำลังการผลิตติดตั้ง (Installed Capacity) และมิได้พิจารณาถึงลักษณะเฉพาะตัวของ โรงไฟฟ้า ประสิทธิภาพในการผลิต โครงสร้างรายได้และกำไร รวมทั้งผลประกอบการจริงของกิจการ ทำให้มูลค่าที่คำนวณ ได้ด้วยวิธีนี้ไม่เหมาะสมที่จะนำมาใช้พิจารณาประเมินมูลค่ายุติธรรม ของหุ้นของกิจการโดยตรงดังเช่นวิธีคิดลดกระแสเงินสด หมายเหตุ มูลค่าหุ้น Minimum ข้างต้นคำนวณจากอัตรา ส่วน EV/MW ของบริษัทเทียบเคียงที่มีค่าน้อยที่สุด มูลค่าหุ้นเฉลี่ยข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน EV/MW เฉลี่ยของบริษัทเทียบเคียงทั้ง 2 บริษัท มูลค่าหุ้น Maximum ข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน EV/MW ของบริษัทเทียบเคียงที่มีค่ามากที่สุด ในการประเมินราคาหุ้นของ BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 ที่เหมาะสม ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระได้ใช้วิธีประเมินมูลค่า 2 วิธี หลักที่เป็นที่นิยมใช้กันโดยทั่วไป อันได้แก่ วิธีคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow) และวิธีคิดเทียบเคียงมูลค่าตลาด (Market Comparables) ซึ่งใช้อัตราส่วนทางการเงิน 4 อัตราส่วน อันได้แก่ อัตราส่วน P/E, P/BV, EV/EBITDA, และ EV/MW มูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของหุ้น BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 (จำนวน 57.422 ล้านหุ้น) สามารถแสดงได้ดังตารางข้างล่าง วิธีการประเมินมูลค่ามูลค่ายุติธรรมของหุ้น BLCP ที่ EGCOMP จะซื้อ ในสัดส่วน 50% (ล้านบาท) วิธีส่วนลดกระแสเงินสดDownside CaseBase CaseUpside Case 6,301 8,133 8,618 วิธีเทียบอัตราส่วนมูลค่าตลาดMinimumAverageMaximum วิธีเทียบอัตราส่วน P/Eไม่เหมาะสมในการนำมาใช้ประเมินมูลค่าวิธีเทียบอัตราส่วน P/BV (เต็มมูลค่า) 10,450 12,814 15,143 วิธีเทียบอัตราส่วน P/BV (ในส่วนที่จะซื้อ) 6,806 9,170 11,500 วิธีเทียบอัตราส่วน EV/EBITDA (เต็มมูลค่า) 9,213 12,937 16,662 วิธีเทียบอัตราส่วน EV/EBITDA (ในส่วนที่จะซื้อ) 5,569 9,293 13,018 วิธีเทียบอัตราส่วน EV/MW (เต็มมูลค่า) 7,949 12,071 16,194 วิธีเทียบอัตราส่วน EV/MW (ในส่วนที่จะซื้อ) 4,305 8,427 12,550 หมายเหตุ มูลค่าหุ้น Minimum ข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วน ทางการเงินของบริษัทเทียบเคียงที่มีค่าน้อยที่สุด มูลค่าหุ้นเฉลี่ยข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วนทางการเงิน เฉลี่ยของบริษัทเทียบเคียง มูลค่าหุ้น Maximum ข้างต้นคำนวณจากอัตราส่วนทางการเงิน ของบริษัทเทียบเคียงที่มีค่ามากที่สุด มูลค่าหุ้นในส่วนที่จะซื้อ = มูลค่าหุ้นเต็มมูลค่า - เงินเพิ่มทุนเพิ่มเติม (ในส่วนของ EGCOMP) จากตาราง จะเห็นได้ว่า การประเมินมูลค่าหุ้นของ BLCP ด้วยวิธีต่างๆ ให้ผลลัพธ์อยู่ในช่วงต่างๆ กัน อย่างไรก็ดี ดังที่ได้กล่าวไว้ข้างต้น ที่ปรึกษาทางการเงินอิสระเห็นว่า วิธีที่เหมาะสมที่สามารถนำ มาประเมินมูลค่ายุติธรรมของหุ้นได้ คือ วิธี Discounted Cash Flow เนื่องจากเป็นวิธีเดียวที่พิจารณาถึงลักษณะเฉพาะตัว ประสิทธิภาพในการผลิต โครงสร้างรายได้และกำไร ตลอดจนผลการดำเนินงานจริงของกิจการ โดยวิธี Discounted Cash Flow ได้พิจารณาถึงการเพิ่มทุนของ BLCP ที่เกิดขึ้นในช่วงระยะเวลาที่มีการทำประมาณการทางการเงิน (ซึ่งในกรณีของ BLCP จะพิจารณาถึงการเพิ่มทุนจำนวน 4,000 ล้านบาทที่เกิดขึ้นเมื่อวันที่ 6 พฤศจิกายน 2549 และ การเพิ่มทุนในจำนวนประมาณไม่เกิน 7,400 ล้านบาท ที่จะเกิดขึ้นในปี 2550) เพื่อคำนวณมูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของ BLCP ด้วย ดังนั้น จึงสามารถสรุปได้ว่า ราคาสูงสุดของหุ้น BLCP ในสัดส่วนร้อยละ 50 ที่EGCOMP จะเข้าซื้อ (จำนวน 57.422 ล้านหุ้น) มีค่าอยู่ในช่วง 6,301 ? 8,618 ล้านบาท โดยภายหลังจากการเข้าซื้อหุ้นในครั้งนี้ BLCP จะมีการเรียกชำระทุนเพิ่ม จากผู้ถือหุ้นทุกราย ซึ่งในส่วน EGCOMP จะต้องมีการเพิ่มทุนใน BLCP อีกประมาณ 93.4 ล้านเหรียญสหรัฐ (ประมาณไม่เกิน 3,700 ล้านบาท) ซึ่งเป็นไปตามสัดส่วนการถือหุ้น 50% ที่ EGCOMP จะเข้าถือใน BLCP ดังนั้น ราคาซื้อที่ 6,645 ล้านบาท จึงจัดว่าเป็นราคาที่มีความเหมาะสม และเป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นของ EGCOMP ความเห็นที่ปรึกษาทางการเงินอิสระสำหรับรายการที่เกี่ยวโยงกัน